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天创优配特稿 | 田轩：深化资本市场改革攻坚，激活高质量发展新动能

在全球经济格局重塑、贸易摩擦频发的背景下，资本市场作为连接金融与实体经济的关键纽带，其稳定性和活跃度对国家经济发展具有重要战略意义。深化资本市场改革是促进经济结构优化、增强国际竞争力的必由之路。它不仅能够优化资源配置，激发市场活力，还将促进科技创新与产业升级的良性互动。同时，通过完善市场机制、提升监管效能，能够有效稳定市场预期，增强投资者信心，吸引更多耐心资本和外资流入，为经济高质量发展注入强劲新动能。

改革成效：制度创新与市场活力的双提升

近年来，中国资本市场改革蹄疾步稳，多项政策举措落地生根。注册制改革有序推进，专门上市辅导机制的建立，简化了企业上市流程，降低了融资门槛，使得更多优质企业得以进入资本市场。政策驱动下，A股市场的日均成交量和成交额整体平稳，热点板块及龙头企业交易活跃度尤为显著。同时，严格退市制度的实施，有效清退了市场中的“僵尸企业”，净化了市场生态，提升了市场的整体健康度和吸引力。

上市公司也在积极顺应市场变化，加大研发投入，优化业务结构，提升核心竞争力。新能源、半导体等新兴产业上市公司，凭借技术创新和市场需求增长，实现了业绩的高速增长。监管部门同步加大对上市公司治理的监管力度，通过完善独立董事制度、强化监事会职能、广泛应用股权激励等机制，显著提升了公司治理水平。

监管部门积极推动多层次资本市场体系建设，为各类企业提供多元化融资渠道，资本市场的包容性、适应性得到提升，有效支持了科技创新型企业融资需求，激发了创新创业活力，推动新质生产力加快发展。

近年来，尽管IPO募集资金额有一定程度下降，但增发和发行债券的规模仍保持一定水平，这表明资本市场在支持科技型企业融资方面的持续发力。值得关注的是，并购重组活动活跃，2024年并购成功率达到93%，创近10年新高。半导体、生物医药等战略性新兴产业成为并购重组的主要领域，科技板块并购重组金额显著增加，加速了企业向新质生产力的转型升级。

同时，制度的完善成为资本市场结构优化的重要支撑。通过对公募基金、国有保险公司、养老金等实施3年以上长周期考核，上调保险资金权益类资产配置比例上限等举措，中长期资金入市步伐进一步加快。数据显示，2025年一季度，保险资金运用余额增长近1.7万亿元，其中人身险、财产险股票基金配比分别提升至13.09%和12.22%，大型国有险企每年新增保费的30%将投资A股。同期，权益类基金规模增长6.94%，其中被动基金增幅达53.73%。外资流入方面，放宽外资准入限制、简化外资企业设立程序、加速ETF互联互通等举措，显著优化了外资环境，极大增强了外资吸引力。摩根大通、贝莱德等外资机构纷纷增配中国资产，反映了国际投资者对中国市场的信心不断增强。

探寻前路：市场结构性改革的深层突破与生态重构

当前，我国资本市场正处于从规模扩张向质量跃升的关键转型期，多重结构性矛盾亟待系统性破解。制度改革方面，政策密集供给与执行效能之间的时滞效应仍需突破；深层次投融资机制改革尚未触及核心，市场制度的包容性、适应性和前瞻性仍需进一步提升；多层次资本市场建设仍处于深化改革阶段，中小企业的融资难、融资贵问题依然比较突出，直接融资比例偏低；股权结构、信息披露和投资者保护等基础制度短板依然明显，制约了市场效率和公平性。

资本市场活跃度培育面临多重约束。部分板块流动性仍旧低迷，日均成交量长期徘徊于历史低位区间，市场热点切换过快（比如月度热点切换超3个板块），投资者“追涨杀跌”现象明显。并且，由于投资者结构单一，机构投资者占比偏低，市场缺乏长期稳定的增量资金，导致市场抗外部冲击能力薄弱。此外，政策的不确定性传导也加剧了市场预期的波动，在一定程度上影响了长期稳定投资氛围的形成。

耐心资本的培育机制仍待健全。从投资理念看，长期投资理念尚未深入人心，机构投资者和个人投资者都存在过度关注短期业绩的倾向，导致市场缺乏对优质企业的长期价值挖掘。从退出渠道看，一级市场项目退出困难，导致部分投资者对高风险、长周期的科技投资缺乏耐心和信心。二级市场制度设计存在结构性制约，如险资权益投资比例限制、公募基金考核周期错配、上市公司质量分层等，这些问题的叠加，影响了长期资本的有效配置。此外，由于缺乏有效的支持政策和长期激励机制，长期资金入市意愿不足，进一步抑制了耐心资本的入市动能。

开放维度方面，资本市场制度型开放仍需突破制度性壁垒。外汇管理、税收政策等方面的衔接不够顺畅，外资通过互联互通机制进入A股的比例仍偏低；市场规则透明度不足、信息披露质量参差等问题，影响外资在中国的投资决策，导致外资流入规模受限。此外，国际形势变化和地缘政治风险增加了外资进入的不确定性，进一步制约了外资在A股市场的参与度。

资本市场助力科技创新的功能短板仍较为突出。初创期科技企业的融资管道尚未有效打通，现有金融工具创新滞后于产业需求，多元化融资供给体系亟待构建；科技成果转化机制不完善，技术价值难以有效评估和变现，导致技术与资本对接不畅，影响了科技创新链条的完整性。此外，风险投资退出渠道不畅，部分未盈利科技企业难以通过传统融资渠道获得支持，也削弱了资本市场对科技创新的吸引力。

当前资本市场的深层矛盾，本质上是市场化改革进程与经济转型升级需求之间的阶段性错配问题。破局之道需从制度供给侧发力：

一是深化资本市场投融资机制改革，增强市场制度弹性。优化IPO审核程序、拓展上市标准、把控受理节奏，降低科技企业上市门槛，推进发行节奏常态化；完善退市标准和程序，强化上市公司监管，督促上市公司提升治理水平、加大分红回购力度等。健全多层次资本市场功能，活跃并购重组市场、发展区域股权市场，推进北交所、新三板普惠金融试点，健全区域性股权市场“专精特新”专板综合服务。丰富科创企业债务融资工具，建立科技企业债券发行绿色通道，发展知识产权证券化产品，构建无形资产评估交易体系，推动债券市场协同发展。

二是优化交易机制，提升市场活跃度。通过降低证券交易印花税、逐步推动以T+0为目标的交易机制改革等手段，提升交易效率；推动创新金融产品，如绿色债券、科技创新基金等，丰富ETF、REITs等产品种类，满足多元化投资需求；强化信息披露监管，提升市场公信力；加强上市公司治理，强化分红回购激励约束，引导上市公司提升投资价值。

三是强化一、二级市场联动，壮大耐心资本。一级市场聚焦“募投管退”全链条，充分发挥政府基金引导作用，健全市场化运作机制，完善退出机制（例如发展S基金、并购基金等），提高市场包容度。二级市场聚焦完善适配长期投资的资本市场基础制度，包括考核评价、税收、投资账户等，进一步推动长期资金入市，完善多层次金融服务体系，形成多元化资金供给格局。同时，加强一、二级市场联动，促进资金循环畅通。

四是优化投资环境，提升中国市场的全球吸引力。降低外资准入门槛，特别是制造业、服务业等关键领域，简化审批流程；优化财税、人才、法律等服务，加强法治化营商环境建设；丰富跨境投资和风险管理产品供给，拓展资本市场互联互通机制，优化汇率风险管理工具，提升外资参与便利度。

五是构建全周期资本支持体系，精准赋能科技创新。设立专项并购基金，引导产业资本参与科技企业并购重组；推动科技企业资产证券化，探索REITs等创新金融工具，盘活存量资产；完善区域性份额转让系统，推动S基金的健康发展，优化IPO审核与上市包容度，构建适配科技企业特征的债券融资工具体系，缩短资本退出周期。同时，构建适配科技企业生命周期的监管框架，包括完善知识产权法、数据安全与隐私保护法等，构建科技金融信息共享机制，优化风险分担机制等，形成“科技—产业—金融”良性循环的市场生态。

总之，以注册制改革为牵引，推进基础制度的国际接轨；以投资者结构优化为核心，构建长中短资金协同发展的生态体系；以开放倒逼改革，提升市场规则的透明度与可预期性；以科技创新需求为导向，打造全周期资本服务链条……唯有通过系统性、协同性改革突破多重约束，方能实现资本市场从“要素驱动”向“功能驱动”的跃迁，为经济高质量发展提供更具韧性的金融支撑。

（作者系清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长）